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【博智宏观论坛主题发言稿】 从过去几轮经济周期来看，对于中国宏观经济的判断容易出现极度悲观或乐观的情绪。尽管如此，当前一个不争的事实特征是中国经济确实是在较高的债务杠杆情况下运行。随着整体杠杆债务率的提升，今年1季度以后宏观政策有所“踩刹车”，主要体现在房地产调控趋严等方面。 目前从三大需求来看，外需承压、地产趋弱而基建回升温和，整体经济下行压力加大。无论大家对债务杠杆有什么看法，但高质量增长并不意味着没有经济底线的增长。为实现国内经济稳定及明年GDP翻番等目标，今年全年维持6.2%左右的经济增长或是合意的，尽管目标区间下限为6%。 一、居民杠杆：压制还是拉动消费？ 微观层面，居民高杠杆对消费的抑制作用是显而易见的。但宏观统计表明，居民杠杆增速较快的地区其消费增速也相对较快。现阶段中国居民杠杆对消费的拉动或仍大于抑制。所谓的居民“透支”问题，当前似乎并非颠覆式地掣肘消费。此外，对比日本、韩国在其居民杠杆比我们还高的历史阶段，利率政策等逆周期调节仍能发挥作用，并未产生钝化。从更长的时间维度来看，国际经验显示城镇化进程将带动居民杠杆水平的长期上升。目前我国常住人口城镇化率只有60%左右，预示着居民杠杆率水平仍有上升空间。 对于汽车消费有观点认为，鉴于去年低基数、减税等原因，今年下半年汽车消费可能会回升。如将贷款加权平均利率趋势线向右平移4个月，其与汽车销售呈现较好的镜像关系。对此的直观理解是，利率下降后用贷款来买车的多了，所以汽车消费会上升。然而，我更愿意从宏观视角来看待汽车消费。利率既可以理解为整个经济运行的起点，也可能是终点，这背后其实是周期的力量。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端的传导，未来贷款利率仍有下行空间。 二、房地产：维稳还是抑制？ 我们可从多个维度来理解和预判中国房地产市场，如资金、土地、因城施策等。这三个维度其实都能表征过去一段时间房地产市场保持韧性的原因。 从利率的维度来看，历史上银行间市场利率下降将不断传导到房地产贷款这一端，房贷利率对商品房销售企稳是存在支撑作用的（近期调控趋严下有所异化）。但棚改的进程不太透明，这对房地产销售节奏的判断产生很大干扰。不过，从年度来讲，利率与棚改的正负作用很大程度上是可以抵补的。 三、经济：下滑还是企稳？ 过去几个月，PMI指数已持续在50荣枯线以下。稳增长的政策力度或将逐步增大，但目前基建投资等仍存在较大资金缺口。从历史来看，每当出现资金缺口时都会有各种创新。未来专项债券扩容、基建资本金比率下调、新一轮债券置换等或值得期待的。基建投资受到债务等约束其抬升有些艰难但依然是趋势。 “车马未动，粮草先行”，货币往往是实体经济的先行指标。今年1季度货币社融增速有些抬头，按照过去经验，3季度经济似应有所回升。但综合考虑债务、外需的压力以及地产政策收紧等因素，我们将3、4季度实际GDP增速下调至6.2%左右。 【作者】 伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛成员。 |
